Term spread 10Y-3M : l'inversion qui précède les récessions

TL;DR

Le term spread 10Y-3M ne prédit rien. Il signale. Dans Cap Nord, c'est un indicateur de vigilance : il ne classe pas le régime à lui seul, mais quand la courbe s'aplatit puis s'inverse, il annonce un possible ralentissement. C'est l'un des indicateurs avancés les mieux documentés empiriquement pour les États-Unis — pas une intuition, un résultat de recherche.

Aucun seuil légal ne fixe le term spread — il n'en existe pas. La lecture Cap Nord ne s'appuie donc pas sur une règle décrétée, mais sur les résultats empiriques de la recherche académique : les travaux d'Estrella & Mishkin (1998) et le modèle probit de la Federal Reserve Bank of New York.

Indicateur

Élément	Valeur
Nom Cap Nord	`yield_curve_10y_3m`
Nom lisible	Pente de la courbe des taux — Term Spread 10Y-3M
Famille	Courbe des taux
Fréquence	Journalière (D) / Mensuelle (M)
Unité	Points de pourcentage (pp) ou points de base (bp)
Type	Dérivé calculé à partir de `long_rate_10y` et `short_rate_3m`

Définition simple

Une définition tient en une ligne : le term spread 10Y-3M est l'écart entre le rendement souverain à 10 ans et le taux à 3 mois, dans la même devise.

term_spread = yield_10y - yield_3m

Spread positif, courbe normale : les taux longs dominent les taux courts. C'est l'ordre habituel — l'investisseur exige une prime pour immobiliser son capital dix ans plutôt que trois mois.

Spread négatif, courbe inversée : les taux courts passent devant les taux longs. Cette anomalie a historiquement précédé les récessions, avec un délai de 6 à 18 mois.

Histoire et rôle de l'indicateur

La pente de la courbe des taux compte parmi les indicateurs avancés de récession les plus robustes de la littérature économique américaine, sur des données qui remontent aux années 1960. Elle ne doit rien à la mode : elle a traversé un demi-siècle de cycles.

Sa logique est double.

Du côté de la politique monétaire. Quand la banque centrale monte ses taux courts pour combattre l'inflation, elle comprime mécaniquement l'écart avec les taux longs — jusqu'à, parfois, l'inverser.

Du côté des anticipations de marché. Des taux longs faibles face aux taux courts trahissent des investisseurs obligataires qui anticipent un ralentissement — et donc une future baisse des taux directeurs.

Une inversion, c'est les deux à la fois : une politique monétaire restrictive et un marché pessimiste sur la croissance à venir.

Références académiques et modèles

Estrella & Mishkin — travaux fondateurs

Le signal ne sort pas de nulle part. Il repose sur deux publications d'Arturo Estrella (Federal Reserve Bank of New York) et Frederic S. Mishkin :

Publication principale : Estrella, A. & Mishkin, F.S. (1998). "Predicting U.S. Recessions: Financial Variables as Leading Indicators." Review of Economics and Statistics, 80(1), pp. 45–61.

Son verdict est net : sur T-Notes / T-Bills américains, le spread 10Y-3M devance significativement les autres indicateurs financiers et macroéconomiques pour prédire les récessions à un horizon de 4 à 8 trimestres.

Publication de vulgarisation (1996) : Estrella, A. & Mishkin, F.S. (1996). "The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions." Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York, vol. 2, No. 7.

Source : NY Fed — Current Issues vol. 2 No. 7

Federal Reserve Bank of New York — modèle probit officiel

Chaque mois, la Fed de New York publie et met à jour un modèle de probabilité de récession bâti sur le term spread 10Y-3M. Le spread y devient une probabilité de récession à 12 mois, via un modèle probit :

Pr(récession à 12 mois) = Φ(β₀ + β₁ × spread_10y_3m)

Il est estimé sur données américaines trimestrielles depuis 1960 (T-Notes 10 ans et T-Bills 3 mois de la Fed H.15).

Source : NY Fed — Recession Probability Model

Federal Reserve Board — études complémentaires (2018)

Des études ultérieures de la Fed de Washington enfoncent le clou : le signal tient, et les probabilités estimées ont franchi plus de 60 % avant chacune des six dernières récessions américaines.

Source : Federal Reserve — Predicting Recession Probabilities Using the Slope of the Yield Curve (2018)

Note importante : ces travaux valident le signal sur les États-Unis, et là seulement. L'exporter ailleurs suppose de le recalibrer sur les données nationales — sur la zone euro et le Japon, la littérature est plus mitigée.

Ce que l'indicateur mesure

Information capturée	Interprétation
Taux courts élevés relativement aux taux longs	Politique monétaire restrictive — banque centrale en mode serrage
Taux longs bas relativement aux taux courts	Marché anticipe un ralentissement et une future baisse des taux

Lors d'une inversion, ces deux signaux se renforcent. L'inversion est à la fois un symptôme — la banque centrale a resserré — et un pari de marché — les investisseurs anticipent le retournement.

Formule

term_spread_10y_3m = yield_10y - yield_3m

Exemple :

Rendement T-Note 10 ans = 4,25 %
Rendement T-Bill 3 mois = 5,10 %

Term spread = 4,25 − 5,10 = −0,85 % (courbe inversée)

Une règle de cohérence commande le calcul : même marché (souverain), même devise, même convention pour les deux maturités. Mélanger un taux souverain 10 ans avec un taux interbancaire 3 mois glisse une prime de crédit asymétrique dans le spread. Le chiffre existe, mais il ne veut plus rien dire.

Convention statistique

Même marché : Cap Nord utilise des rendements souverains pour les deux maturités.
Même devise : le spread d'un pays est calculé dans la devise de ce pays.
Fréquence mensuelle : moyennes des données journalières pour la lecture de régime.
Pas de désaisonnalisation : taux de marché publiés bruts.
Fallback documenté : si le taux souverain 3 mois n'est pas disponible pour un pays, Cap Nord documente le fallback utilisé (taux directeur, taux interbancaire) et indique l'impact sur l'interprétation.

Seuils institutionnels

Aucun seuil légal ne s'applique au term spread. Ni traité, ni règlement de banque centrale, ni cadre prudentiel ne fixe une valeur pour la pente de la courbe des taux.

Les seules références sont académiques et empiriques — issues du modèle probit NY Fed — et calées sur les États-Unis :

Données empiriques US (modèle probit NY Fed, depuis 1960) :

Spread > +1,5 %
→ probabilité de récession à 12 mois historiquement faible (~5 %)

Spread entre 0 % et +1,5 %
→ probabilité modérée (5–20 %)

Spread < 0 %
→ probabilité élevée (>30 %, selon profondeur et durée)

Probabilité > 60 % : niveau historiquement atteint avant chacune des 6 dernières récessions US

Ces probabilités ne fixent aucun objectif. Elles décrivent une régularité historique, observée sur les données américaines — rien de plus, rien de moins.

Toutes les sources ne fixent pas un objectif

Institution / source	Nature	Seuil sur le term spread ?
NY Fed / Estrella & Mishkin	Recherche académique, modèle probit	Non — résultats empiriques sur données US, pas d'obligation
BCE	Banque centrale	Non
Fed	Banque centrale	Non — surveille la courbe, n'en fixe aucun seuil
BIS	Institution de stabilité financière	Non
FRED	Plateforme de données	Non — publie la série T10Y3M sans seuil associé

Seuil Cap Nord

Cap Nord ne fixe pas de seuil institutionnel — il n'en existe pas. La lecture s'appuie sur les résultats empiriques du modèle NY Fed, en les contextualisant selon la zone géographique et le régime macro.

OK
spread > 0 %
→ courbe normale — pas de signal d'inversion

WATCH
spread proche de 0 % (aplatissement)
→ tension monétaire visible — pas encore un signal fort

spread négatif récent avec PIB encore positif
→ signal d'alerte précoce — surveiller la durée

BREACH
spread négatif persistant (plusieurs mois consécutifs)
→ signal empiriquement associé à une récession à 6-18 mois (US)
→ pour les autres économies : à contextualiser avec les données nationales

Comment Cap Nord utilise l'indicateur

PIB stable + courbe inversée
→ surveillance accrue — basculement potentiel vers Slowdown

PIB en baisse + courbe inversée
→ signal de Slowdown / Récession renforcé par la convergence des deux indicateurs

PIB solide + courbe plate
→ tension monétaire visible, pas de signal immédiat

PIB en hausse + courbe normale
→ régime Goldilocks ou Reflation — pas d'alerte de récession

Limites d'interprétation

1. Signal historiquement fiable aux États-Unis, moins ailleurs. Le pouvoir prédictif est bien documenté sur données américaines depuis 1960. Pour la zone euro, le Japon ou les émergents, la littérature est plus mitigée.

2. Timing instable. La récession peut survenir entre 6 et 24 mois après l'inversion — le spread est un indicateur de direction, pas de timing précis.

3. QE et distorsion des taux longs. Les programmes d'achats d'actifs (BCE, Fed, BoJ) compriment les taux longs artificiellement. La courbe peut s'inverser sans récession consécutive — comme certains épisodes post-2010 l'ont montré.

4. 10Y-2Y vs 10Y-3M. Certains économistes préfèrent le spread 10Y-2Y. La NY Fed utilise le 10Y-3M pour son modèle officiel. Cap Nord s'aligne sur ce choix pour la cohérence avec les probabilités publiées.

5. Probabilités NY Fed non transférables hors US. Les appliquer à la France ou à l'Allemagne sans recalibration serait une erreur méthodologique.

À retenir

Le term spread 10Y-3M est la différence entre le taux souverain 10 ans et le taux 3 mois. Une inversion (spread négatif) a historiquement précédé les récessions américaines avec un délai de 6 à 18 mois, selon les travaux fondateurs d'Estrella & Mishkin (1998) et le modèle probit de la Fed de New York.

Il n'existe aucun seuil institutionnel légal sur cet indicateur. Les références sont empiriques, et les probabilités publiées par la NY Fed sont calibrées sur les États-Unis uniquement.

La bonne lecture est :

term spread
< 0 → signal empirique d'alerte (US-centré)
durée de l'inversion → renforce ou affaiblit le signal
PIB courant → confirme ou nuance
régime géographique → adapter la sensibilité du signal

Fiche méthode

Élément	Valeur
Variable Cap Nord	`yield_curve_10y_3m`
Type	Dérivé calculé
Inputs	`long_rate_10y` et `short_rate_3m` — même marché souverain, même devise
Formule	`yield_10y − yield_3m`
Source principale	Fed H.15 (US) / ECB SDW (zone euro) / sources nationales
Convention	Rendements souverains, moyennes mensuelles
Seuil institutionnel	Aucun
Référence empirique	Estrella & Mishkin (1998), Rev. Econ. Stat., 80(1), pp. 45–61 ; modèle probit NY Fed
Seuil Cap Nord	< 0 % = signal empirique (US-centré) ; durée + PIB pour confirmer — OK / WATCH / BREACH
Limites clés	US-centré, timing instable 6-24 mois, QE distord, non transférable mécaniquement