Studio — Perché il quadrante crescita × inflazione non discrimina i rendimenti

1. La domanda, e l'ipotesi che volevamo demolire

Prima di costruire una lettura per regimi, una domanda si impone: la griglia crescita × inflazione — quella di tutti gli schemi classici — discrimina davvero il comportamento degli asset, in modo stabile e oltre gli Stati Uniti? Un'affermazione simile si testa, e si testa per essere confutata.

L'ipotesi forte da demolire: i rendimenti differiscono in modo significativo da un quadrante all'altro, in modo robusto. Se cade, la griglia non merita di essere il regime di riferimento.

2. Dati e fonti

Due famiglie, mai mescolate nella stessa statistica, ciascuna con la sua profondità:

Regola di licenza: nessuna serie di terzi è riprodotta — compaiono solo le statistiche che ne deriviamo, con attribuzione.

3. Metodo

Classificare un regime in modo onesto significa anzitutto renderlo persistente. La regola ingenua «segno(valore − media mobile)» lampeggia: anche con una media su dieci anni produce episodi di tre-quattro mesi, perché il valore riattraversa la sua media vicino alla linea. Non è uno stato, è un incrocio ad alta frequenza. Si corregge con un'isteresi: si cambia stato solo se lo scarto dalla tendenza supera una soglia in deviazioni standard. Passando in rassegna tutte le combinazioni finestra × soglia su tre basi indipendenti, emerge la migliore suddivisione discreta: istituzionale (PIL reale × CPI), media 13 anni, soglia 1σ — episodi di circa tre anni, stabili da una base all'altra.

Misurare la discriminazione, poi: per ogni asset si verifica se i rendimenti differiscono tra regimi (Kruskal-Wallis, non parametrico), e su quale quota di paesi ciò è significativo. Tutto esiste in due versioni, nominale e reale (deflazionata per l'inflazione) — il reale è la lettura in potere d'acquisto, quella che dissolve l'illusione monetaria dei regimi inflazionistici.

4. Ciò che si vede all'inizio — e perché diffidarne

A una prima lettura, la griglia sembra funzionare. Sugli Stati Uniti ogni quadrante ha il suo profilo: l'oro attraversa meglio i regimi a inflazione alta, i settori difensivi reggono, il mercato azionario ampio soffre — tanto più in termini reali, una volta tolta l'inflazione. E sulla quasi totalità dei 47 paesi il regime peggiore cade nella coppia inflazionistica, surriscaldamento o stagflazione. Abbastanza per concludere, troppo in fretta, che la griglia discrimina i rendimenti.

Questi numeri sono reali — sono medie condizionate osservate. Ma una media condizionata non è una prova di discriminazione robusta. All'interno di un episodio di tre anni i mesi sono fortemente correlati tra loro: il numero di osservazioni indipendenti non è il numero di mesi, ma il numero di episodi. Un test che lo ignora sovrastima massicciamente la significatività.

5. Il test decisivo — e la confutazione

Sottoponiamo la griglia a tre test avversi, accettati anche se la invalidano.

Test di rotazione (significatività robusta all'autocorrelazione). L'idea è semplice: si rimescolano nel tempo le etichette di regime — si fabbricano centinaia di suddivisioni finte spostando le etichette vere — e si verifica che il vero regime separi i rendimenti meglio di quelle finte. Se un regime dura tre anni, i suoi trentasei mesi non sono trentasei prove indipendenti; questo test ne tiene conto, il test ingenuo no.

La significatività obbligazionaria annunciata (94% sull'universo completo, 92% su questa base) era gonfiata di circa tre volte dall'autocorrelazione. Sotto il test onesto, 27% dei paesi restano significativi e la mediana non lo è. Il segnale è reale ma debole — non il risultato imponente che la prima lettura lasciava credere.

Regime discreto contro fattori continui. Suddividere in quattro caselle perde informazione rispetto alle due variabili continue — le deviazioni di crescita e inflazione tenute come numeri, anziché sistemate in cassetti. La quota di varianza spiegata (l'R²) è più bassa a quadranti che in continuo: 0,032 contro 0,057 per le obbligazioni, 0,010 contro 0,012 per le azioni. E in ogni caso resta minuscola — dell'ordine del 3-5% per le obbligazioni, dell'1% per le azioni.

Verifica incrociata indipendente. Un modello a cambio di regime inferito (Markov-switching, non supervisionato) conferma la persistenza (~1,5-2,3 anni, dello stesso ordine dei nostri 3 anni) ma riporta la discriminazione obbligazionaria non distorta al 65%, contro il 94% del nostro classificatore ottimizzato. Il legame esiste; la sua ampiezza annunciata era sovrastimata.

Infine, la macro non è point-in-time: il PIL viene fortemente rivisto a posteriori. Usare un regime PIL × CPI in tempo reale introduce un bias di conoscenza del futuro.

6. Ciò che sopravvive, e cosa leggiamo al suo posto

La versione forte — «il quadrante crescita × inflazione discrimina potentemente i rendimenti» — non è sostenuta. Ciò che resta dopo il test:

• Il regime è persistente (~3 anni) — ma è una proprietà della macro, non un vantaggio sfruttabile.
• Un legame macro → obbligazioni reale ma debole, colto meglio in continuo che a caselle, e dominato dall'inflazione (la sola inflazione spiega già l'essenziale; l'obbligazione è duration).
• Niente di robusto per le azioni: la macro non discrimina le azioni.

Da qui la lettura che il prodotto adotta — dedotta dai dati, non imposta:

• Il tasso reale (tasso lungo meno inflazione) discrimina la componente difensiva e prevede le obbligazioni fuori campione.
• La tendenza di mercato (prezzo rispetto alla sua media lunga, bull/bear) governa le azioni, che la macro non discrimina.

È l'oggetto di Regimi macro: leggere la matrice degli asset. Il quadrante crescita × inflazione, invece, resta documentato come prima approssimazione — non come la grammatica di lettura.

7. Due osservazioni che invece tengono (descrittive)

Indipendentemente dalla sorte della griglia, due comportamenti emergono con nettezza dalle scomposizioni e meritano di essere annotati — come fatti osservati, non come segnali.

• Fuori dagli Stati Uniti, la punizione dei regimi inflazionistici passa anzitutto per la valuta. Scomponendo ogni rendimento in dollari tra mercato locale e cambio, il mercato locale nominale regge più o meno ovunque; è il cambio a trasformare un rendimento mediocre in rendimento negativo. L'eccezione è americana: quando l'inflazione USA sale, il dollaro non subisce la punizione delle altre valute — privilegio della moneta di riserva.
• In termini reali, il nominale mente. Il «carry» obbligazionario degli anni Settanta svanisce una volta tolta l'inflazione; le azioni, positive in dollari correnti, diventano negative in potere d'acquisto. Solo l'oro resta nettamente positivo in reale in questi regimi. Ecco perché tutto si legge in reale.

8. Limiti e onestà statistica

• Ogni cella porta la sua numerosità campionaria; sotto la soglia è segnata come insufficiente — nulla è imputato, una casella vuota mostra «non osservato».
• La base di mercato multi-paese è recente (dal 2018+), quindi in larga parte un unico grande episodio (2022) vissuto da tutti nello stesso momento: la concordanza vi mescola sincronizzazione ed esperienze indipendenti.
• Approssimazioni assunte: total return obbligazionario ricostruito dai tassi; industrie accademiche ≈ settori moderni; fondi in valore di quota al netto dei costi.
• Nessuna causalità, nessuna previsione: lo studio descrive comportamenti storici condizionati e il potere esplicativo — debole — di una suddivisione.

Da ricordare

Per approfondire

• Regimi macro: leggere la matrice degli asset — gli assi adottati, tasso reale × tendenza.
• Perché la griglia classica non basta — la versione breve di questo verdetto.
• Il metodo Cap Nord — leggere i mercati senza prevederli.