Estudio — Por qué el cuadrante crecimiento × inflación no discrimina las rentabilidades

1. La pregunta, y la hipótesis que queríamos derribar

Antes de construir una lectura por regímenes, surge una pregunta: la rejilla crecimiento × inflación —la de todos los marcos clásicos— ¿discrimina de verdad el comportamiento de los activos, de manera estable y más allá de Estados Unidos? Una afirmación así se pone a prueba, y se pone a prueba para ser refutada.

La hipótesis fuerte que hay que derribar: las rentabilidades difieren de forma significativa de un cuadrante a otro, y de manera robusta. Si cae, la rejilla no merece ser el régimen de referencia.

2. Datos y fuentes

Dos familias, nunca mezcladas en un mismo estadístico, cada una con su profundidad:

Regla de licencia: no se reproduce ninguna serie de terceros; solo aparecen los estadísticos que derivamos de ellas, con su atribución.

3. Método

Clasificar un régimen con honestidad es, ante todo, hacerlo persistente. La regla ingenua «signo(valor − media móvil)» parpadea: incluso con una media a diez años, produce episodios de tres o cuatro meses, porque el valor vuelve a cruzar su media cerca de la línea. No es un estado, es un cruce de alta frecuencia. Lo corregimos con una histéresis: solo se bascula si la desviación respecto a la tendencia supera un umbral en desviaciones típicas. Al barrer todas las combinaciones ventana × umbral sobre tres bases independientes, el mejor corte discreto que emerge es: institucional (PIB real × IPC), media a 13 años, umbral 1σ —episodios de alrededor de tres años, estables de una base a otra.

Medir la discriminación, después: para cada activo, comprobamos si las rentabilidades difieren entre regímenes (Kruskal-Wallis, no paramétrico), y sobre qué proporción de países resulta significativo. Todo existe en dos versiones, nominal y real (deflactada por la inflación); la real es la lectura en poder adquisitivo, la que disipa la ilusión monetaria de los regímenes inflacionistas.

4. Lo que se ve primero, y por qué hay que desconfiar

A primera vista, la rejilla parece funcionar. En Estados Unidos, cada cuadrante tiene su perfil: el oro atraviesa mejor los regímenes de inflación alta, los sectores defensivos aguantan, las acciones amplias sufren, tanto más en términos reales, una vez descontada la inflación. Y en casi la totalidad de los 47 países, el peor régimen cae en el par inflacionista, sobrecalentamiento o estanflación. Como para concluir, demasiado deprisa, que la rejilla discrimina las rentabilidades.

Estas cifras son reales: son medias condicionales observadas. Pero una media condicional no es una prueba de discriminación robusta. Dentro de un episodio de tres años, los meses están fuertemente correlacionados entre sí: el número de observaciones independientes no es el número de meses, sino el número de episodios. Un test que lo ignora sobrevalora masivamente la significatividad.

5. El test decisivo, y la invalidación

Sometemos la rejilla a tres tests adversos, aceptados aunque la invaliden.

Test de rotación (significatividad robusta a la autocorrelación). La idea es sencilla: rebarajamos en el tiempo las etiquetas de régimen —fabricamos cientos de cortes falsos desplazando las etiquetas reales— y comprobamos que el régimen verdadero separa las rentabilidades mejor que esos falsos. Si un régimen dura tres años, sus treinta y seis meses no son treinta y seis pruebas independientes; ese test lo tiene en cuenta, el test ingenuo no.

La significatividad de los bonos anunciada (94 % sobre el universo completo, 92 % sobre esta base) estaba inflada unas tres veces por la autocorrelación. Bajo el test honesto, el 27 % de los países siguen siendo significativos y la mediana no lo es. La señal es real pero débil, no el resultado contundente que la primera lectura hacía creer.

Régimen discreto frente a factores continuos. Cortar en cuatro casillas pierde información respecto a las dos variables continuas —las desviaciones de crecimiento y de inflación conservadas como cifras, en lugar de guardadas en cajones—. La proporción de variación explicada (el R²) es menor en cuadrantes que en continuo: 0,032 frente a 0,057 para los bonos, 0,010 frente a 0,012 para las acciones. Y en todos los casos sigue siendo minúscula, del orden del 3 al 5 % para los bonos, del 1 % para las acciones.

Comprobación cruzada independiente. Un modelo de cambio de régimen inferido (Markov-switching, no supervisado) confirma la persistencia (~1,5-2,3 años, del mismo orden que nuestros 3 años) pero reduce la discriminación de los bonos, sin sesgo, al 65 %, frente al 94 % de nuestro clasificador optimizado. El vínculo existe; su magnitud anunciada estaba sobreestimada.

Por último, la macro no es point-in-time: el PIB se revisa mucho a posteriori. Usar un régimen PIB × IPC en tiempo real introduce un sesgo de conocimiento del futuro.

6. Lo que sobrevive, y lo que leemos en su lugar

La versión fuerte —«el cuadrante crecimiento × inflación discrimina con fuerza las rentabilidades»— no se sostiene. Lo que queda tras el test:

• El régimen es persistente (~3 años), pero es una propiedad de la macro, no una ventaja explotable.
• Un vínculo macro → bonos real pero débil, mejor captado en continuo que en casillas, y dominado por la inflación (la inflación por sí sola ya explica lo esencial; el bono es cuestión de duration).
• Nada robusto para las acciones: la macro no discrimina las acciones.

De ahí la lectura que el producto retiene —deducida de los datos, no impuesta:

• El tipo real (tipo largo menos inflación) discrimina la parte defensiva y predice los bonos fuera de muestra.
• La tendencia de mercado (precio frente a su media larga, alcista/bajista) gobierna las acciones, que la macro no discrimina.

Es el objeto de Regímenes macro: leer la matriz de los activos. El cuadrante crecimiento × inflación, por su parte, queda documentado como primera pasada, no como la gramática de lectura.

7. Dos observaciones que sí se sostienen (descriptivas)

Al margen de la suerte de la rejilla, dos comportamientos emergen con nitidez de las descomposiciones y merecen anotarse, como hechos observados, no como señales.

• Fuera de Estados Unidos, el castigo de los regímenes inflacionistas pasa antes que nada por la divisa. Al separar cada rentabilidad en dólares entre mercado local y tipo de cambio, el mercado local nominal resiste más o menos en todas partes; es el cambio el que convierte una rentabilidad mediocre en una rentabilidad negativa. La excepción es la estadounidense: cuando la inflación de EE. UU. sube, el dólar no sufre el castigo de las demás divisas, privilegio de la moneda de reserva.
• En términos reales, lo nominal miente. El «carry» de los bonos de los años setenta se evapora una vez descontada la inflación; las acciones, positivas en dólares corrientes, se vuelven negativas en poder adquisitivo. Solo el oro sigue claramente positivo en real en esos regímenes. Por eso todo se lee en real.

8. Límites y honestidad estadística

• Cada celda lleva su tamaño de muestra; por debajo del umbral, se marca como insuficiente —nada se imputa, una casilla vacía muestra «no observado».
• La base de mercado multipaís es reciente (2018+), por lo que en gran medida es un solo gran episodio (2022) vivido por todos a la vez: la concordancia mezcla ahí sincronización y experiencias independientes.
• Aproximaciones asumidas: total return de los bonos reconstruido a partir de los tipos; industrias académicas ≈ sectores modernos; fondos a valor liquidativo neto de comisiones.
• Ninguna causalidad, ninguna previsión: el estudio describe comportamientos históricos condicionales y el poder explicativo —débil— de un corte.

Puntos clave

Para ir más lejos

• Regímenes macro: leer la matriz de los activos — los ejes retenidos, tipo real × tendencia.
• Por qué la rejilla clásica no basta — la versión corta de este veredicto.
• Método Cap Nord — leer los mercados sin predecirlos.